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事件：公司发布2023 年一季报。2023Q1 公司营业收入35.7 亿元，同比-13.9%；归母净利润1.5 亿元，同比-39.8%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比-44.4%。
业务在防疫放开冲击下承压，整家战略保持推进。一季度收入分业务看， 直营+经销合计业务收入28.5 亿元，同比-15.0%；大宗业务收入5.9 亿元，同比-13.0%。一季度零售业务收入主要为工厂端12 月-2 月订单的交付，受防疫放开的冲击影响较大。整装业务仍在逆势开拓，大家居战略持续推进。大宗业务交付同样受到环境冲击，非房项目的拓展有望助力全年保持平稳。收入分品类看，橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门分别实现收入10.9、19.8、1.8、2.1 亿元，同比-18.0%、-14.8%、+10.5%、-4.9%。衣柜及配套表现优于橱柜，主要因整家战略推进、客单值提升，整家产品进一步得到消费者认可。
卫浴和木门仍在开店扩张中，表现稳健。其中卫浴品类逆势增长，我们推测是厨卫连带营销效果的显现。整体来看，一季度各项业务均在防疫放开的短期冲击下承压，逆境中公司大家居战略仍在快速推进，依然保持龙头优势。
订单充足未来可期，组织架构持续优化。春节后以来消费端改善明显，3 月家居卖场销售额同比+20%。公司报表体现出终端的改善：1）合同负债17亿元，环比增加9 亿元，同比+25%，反映出公司充足的订单储备；2）经营活动现金流净额7.4 亿元，上市以来首次在一季度为正，我们推测主要因经销商回款增加及产品定金的增加。此外，公司积极推动组织架构优化，从组织层面推进大家居战略，有望助力公司业务持续开拓。
盈利能力受经营杠杆效应影响，短期承压。23Q1 盈利能力分拆来看，毛利率同比-1.0pct，销售费用率同比+0.6pct，管理费用率同比+1.6pct，各项均有承压，其中折旧摊销费用及管理费投放较为刚性，导致毛利率和管理费用率承压较重。公司净利润率同比-1.9pct，未来随收入端回暖，将有所改善。目前原材料价格仍然保持低位，且公司今年对业务部门的考核增加了利润率的比重。因此展望全年，利润率提升可期。
盈利预测与投资评级：公司在经营上积极进取，同时积累了行业领先的渠道运营经验和经销商资源。一季度业绩承压，但订单充足且大家居战略仍在继续推进。我们看好公司持续通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度持续推动自身不断成长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为31.20、36.80、43.35亿元人民币，EPS 为5.12、6.04、7.12 元，目前股价对应PE 分别为20.67、17.53、14.88 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。
